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　　上汽集团（600104）12月销量点评：龙头增速转正大众销量冲高

　　类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔琰/周沐 日期：2020-01-09

　　事件概述

　　公司发布2019 年12 月产销快报：单月汽车批发总销量69.8 万辆，同比增长5.8%，环比增长19.9%。其中，上汽乘用车（自主）单月销量7.7 万辆，同比增长11.0%；上汽大众23.4 万辆，同比增长37.7%；上汽通用12.4 万辆，同比减少27.6%；上汽通用五菱销量22.3 万辆，同比减少0.3%。2019 年全年公司累计汽车销量623.8 万辆，同比减少11.5

　　分析判断

　　自主：上汽乘用车稳步增长，通用五菱边际大幅改善

　　1）上汽乘用车2019 年全年批发销量67.3 万辆，同比减少4.1%，主要受发动机排放标准升级影响，2019H1 销量有所下滑，同比减少13.2%。自2019 年7 月起上汽乘用车单月销量持续正增长，12 月维持同环比双升，同比增长11.0%，环比增长21.9%，表现继续优于行业，得益于产品组合发力：主力SUV 车型荣威RX5 于2019Q4 推出改装增配Max 版本，RX5 全系12 月销量预计超2 万辆；轿车车型荣威i5 满足2B 需求，城市出租车更新替换驱动销量增长，预计12 月销量超1.5 万辆。展望2020 年，上汽乘用车将坚持“新能源+出口”战略，结构上提升电动车占比，通过出口增量驱动总量增长。

　　2）上汽通用五菱2019 年全年批发销量166.0 万辆，同比减少19.4%，主要原因在于宏观经济预期不稳定的情况下，汽车中低端消费大幅萎缩；目前通用五菱处于品牌结构优化的过程，2019年宝骏推出多款轿车、SUV 及MPV 车型，12 月RS-3/RM-5 销量分别为1.1/0.8 万辆，驱动通用五菱12 月销量边际大幅改善，预计2020 年宝骏新系列产品仍有上升空间。

　　合资：上汽大众销量冲高，上汽通用静待四缸机落地

　　1）上汽大众2019 年全年批发销量200.2 万辆，同比减少3.1%；12 月销量冲高，同比增长37.7%，环比增长13.1%，主要得益于：品牌产品结构合理，SUV、轿车双向发力。SUV 车型及销量占比提升（途观、途岳、途铠、途昂12 月销量分别为2.4、1.9、1.1、0.9 万辆，四款SUV 车型占上汽大众总销量的26.7%）；畅销轿车车型朗逸（含EV 版本）12 月销量6.9 万辆，同比增长70.5%，环比增长30.2%。中长期重点关注上汽大众新能源车型渗透率提升（MEB 平台车型预计于2020 年上市）以及豪华品牌奥迪注入，贡献销量增量的同时，缓解企业双积分压力；奥迪合资公司预期注入，优化产品结构，驱动单车均价、利润趋势上行。

　　2）上汽通用2019 年全年批发销量160.0 万辆，同比减少18.8%；目前上汽通用仍处于底部蓄力阶段，在市场对三缸机认可度较低的影响下，上汽通用中高端合资品牌别克&雪佛兰被高性价比日系品牌抢占部分市场；唯独MPV 商务车型别克GL8 产品稀缺，竞争优势明显，12 月销量1.3 万辆，同比增长3.9%。展望2020 年，重点关注上汽通用产品切换四缸机计划落地，在产品定位方面重塑品牌形象，提振终端需求驱动销量修复。

　　投资建议

　　乘用车龙头销量增速转正，带动行业开启复苏；上汽乘用车已实现持续性增长，合资品牌上汽大众销量冲高，未来上汽通用回暖可期，2020 年公司有望发挥规模效应，业绩逐季修复。

　　鉴于上汽通用及通用五菱销量修复不及预期，我们下调盈利预测：预计公司2019 至2021 年营收分别为8，070/8，686/9，144亿元（下调前8，326/8，887/9，329 亿元），归母净利分别为292/322/342 亿元（下调前312/360/389 亿元），EPS 分别为2.50/2.76/2.93 元（下调前2.67/3.08/3.33 元），对应PE9.55/8.66/8.17 倍。切换到2020 年，给予公司10 倍目标PE，目标价由26.7 元上调至27.6 元，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期。