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　　对标H股：中升控股、永达汽车

　　复盘全美第一大汽车经销商，曾经7年15倍汽车牛股

　　AutoNation为全美最大的汽车经销商，截止18年底，公司在全美16个州（佛罗里达州与德克萨斯州门店最多）拥有239家授权经销网点，包括公司自有品牌冲撞中心、二手车销售和拍卖网点在内，一共有325家门店。公司收入主要来自于新车和二手车销售收入，零部件及维修保养，金融和保险收入四大类。

　　公司门店类型中厂商授权网点（Franchised dealerships）同我国4S店运营模式基本相同：主要销售新车，提供维修保养、零部件销售，以及金融、保险等相关延伸产品，同时销售二手车，为公司主要收入来源。此外，公司还建立了多个自有品牌的事故车维修中心（AutoNation Collisioin Center），以及公司二手车销售网点（AutoNation USA）和二手车拍卖网点（AutoNation Auto Auction）专门开展二手车买卖业务。

　　图表: AutoNation门店类型

　　资料来源：公司官网，中金公司研究部

　　公司2018年新车销售达31万辆，全美市占率1.8%，蝉联第一。公司主要销售品牌达到33个，包括本地品牌、进口品牌（以日系中高端进口为主）、豪华品牌三类，收入占比基本各占三分之一。分品牌中，丰田、本田、福特、通用四大品牌占比最高，合计收入占比达48%，销量占比达56%。

　　图表: 公司目前销售品牌

　　资料来源：公司官网，中金公司研究部

　　曾经7年15倍汽车牛股，09-15年间迎来业绩与估值双升

　　复盘08年之后公司股价表现，我们发现公司08年10月至15年7月7年间股价翻了14.7倍，大幅跑赢S&；P500（涨3.8倍）。在09-15年期间，美国车市逐步恢复重拾增长，公司业绩随之进入了稳健增长的上升通道中，净利润复合增速达到14%。同时，估值在15-18x P/E之间，在业绩增速最快的2011年达到估值最高水平——全年平均17.9倍P/E。在09-15年期间，全美前5大经销商平均估值也在12倍以上水平，为板块利润增长稳定期的估值高点，主要受益于投资者对后续车市增长预期相对乐观，公司净利润增速可以达到双位数以上增长，同时后市场业务成业绩驱动的逻辑被逐渐认可。

　　图表: 2008年后AUTONATION与标普500股价相对表现

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　借鉴意义：成熟商业模式应对行业零增长

　　成熟的后市场商业模式，不断增强自有品牌影响力

　　AutoNation在零部件与服务、金融保险代理、二手车销售等后市场业务已建立较为成熟的商业模式，公司新车销售毛利占比已下降至10%左右，绝大部分利润来源均来自于后市场，尤其是零部件与服务业务。从增速上来看，公司金融与保险、零部件与服务和二手车销售收入2010年起均保持正增长，尤其是在新车销售收入增速转负的2017、18年继续保持增长，毛利结构更加优化。

　　公司的零部件与服务毛利占比已达到46%，是公司业绩最主要贡献。我们总结发现，该具有以下特点：

　　1）发生场景多。除了基于其在特许品牌门店中进行质保期内外的维修保养之外，还有基于公司自有品牌AutoNation Collision Center事故车维修中心以及其二手车门店。此外，公司还有对外部独立维修服务商提供零部件批发的销售场景。

　　2）创建自有品牌。公司推出了AutoNation Precision Parts和AutoNation AutoGear两大自有品牌，由第三方零部件供应商生产，公司贴自有品牌商标，分别销售的蓄电池、雨刮器等维修保养零部件，以及装潢饰件等。两大品牌均由2016年正式推出，且已渗透进入公司现有门店中，助力公司2016-18年零部件与维修毛利率快速提升，随着新产品不断开发和推广，公司毛利率仍有向上增长的趋势。

　　除了零部件与维修之外，公司金融与保险业务占比持续提升，2018年已达到29%的毛利贡献。公司该部分业务为代理金融和保险产品，收取佣金，同我国4S店佣金业务一样。公司下游可以通过提升客户渗透率提高客户端佣金收入，上游可以凭借自身规模优势与大的金融机构签署合作争取更高佣金比率，为公司提供稳定的且造血能力强劲的利润及现金流增长。

　　图表: AutoNation 分业务营收增速

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表: AutoNation 毛利结构

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　二手车占比不断提高，毛利率更高周转更快