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　　注：中国经销商指的是中金汽车组覆盖的5家上市经销商公司-中升、永达、广汇、广汇宝信、正通资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　AutoNation目前拥有5家AutoNation USA二手车门店，4家二手车拍卖门店，以及129家事故车维修网点。公司虽然在2017、18年授权门店数在缩减，但是后市场方面依旧在新开及收购门店，包括事故车维修中心、自有二手车门店和拍卖网点。2017、18年分别增加了13家及14家门店，且根据公司制定的计划，公司扩张重心还将继续放在后市场业务中。

　　现金流保持稳定，持续回购增强市场信心

　　得益于售后与佣金业务创造的强劲且稳定的现金流，公司经营现金流持续健康，从2015年起持续保持5亿美元以上经营现金流净流入，随着两大现金牛业务占比继续提升，公司经营现金流至18年来看持续保持较好水平。公司资本性支出也随着每年的网络扩张逐年增加，自由现金流也随着资本性支出增加而减少，但依旧保持健康水平。

　　公司实施了股票回购项目（Share repurchase program），在其股票价格与公司认为的内在价值有偏差时，且综合考虑杠杆率及其他资金用途等方面之后，会对其普通股进行回购。公司2010-12年、2014年、2016年间进行了较高金额的回购，意在帮助公司价值回归，刺激股价。

　　图表: 经营现金流 &；资本性支出&；自有现金流

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表: 回购支付的现金

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　我国豪车经销商估值有待突破

　　在AutoNation估值保持15x P/E以上的2010-2015年间，为板块利润增长稳定期的估值高点。回顾2010-15年，美国新车销量逐年稳健增长，且投资者对后续车市增长预期相对乐观，公司净利润增速可以达到双位数以上，后市场业务成业绩驱动的逻辑被逐渐认可。在净利润增速进入波动期的2016-18年，AutoNation估值也处于较为平稳水平，并未低于9x P/E。

　　我国港股经销商近年来平均估值在8-11x P/E之间。基于市场增长预期、公司商业模式改善以及公司业绩确定性三方面原因，我们认为我国豪车经销商目前所处市场环境及增长预期可参考美国2010-15年之间，参考当时AutoNation估值，我国经销商估值水平有较大提升空间。

　　原因一：我国经销商以豪华品牌为主，市场预期持续强劲

　　我国经销商主要以豪华品牌为主（正通、宝信、永达2019年上半年豪华车收入占比分别为91%、89%、和82%，中升在70%左右），业绩增长更加依托于豪华车市场的增长。美国由于豪华车渗透率及基数已经较高，已无法享受到结构性红利，2018年美国豪华品牌整体销量增速大概在-0.3%左右，其中奔驰、雷克萨斯、奥迪等主流豪华品牌均出现销量下滑。而我国豪华品牌增速在2018年车市负增长情况下，依旧能够保持同比11%的增长。2019年上半年，前20家豪华品牌零售销量同比增长16.9%，再次大幅跑赢车市。

　　由于我国换购比例不断提升，考虑到我国保有量持续增长，换购至豪华品牌需求具有持续性，同时供给端豪华品牌新车国产化布局更加完善，同时均价下探，20-30万入门级车型丰富，挤压了合资品牌的份额，市场对豪华品牌销量持续增长预期依旧较强，从该角度来看，我国豪车经销商估值可参考美国销量增长预期强劲的2010-15年。

　　图表: 中美经销商销量增速比较

　　资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

　　原因二：我国龙头盈利结构已逐步超越美国

　　我国经销商龙头毛利结构持续优化，经销商更加重视后市场业务发展，特别是客户留存率和金融保险渗透率的提高。回顾2012年至今，我国结构改善非常明显，新车销售占比快速下降由2012年47%下降20个百分点至2018年的27%。目前我国5大经销商售后和金融及佣金的占比已经超过70%，其中，广汇宝信高达79%、中升为77%，永达为74%，而美国前5大经销商平均占比仅为67%。单从售后与佣金两大现金牛业务占比来看，我国龙头经销商结构已经超过美国。如果美国经销商偏向后市场驱动的商业模式更被投资者接受，赋予更多消费股属性，那么我国经销商从目前结构上来看也应被同样认可。