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　　中美经销商毛利结构中较大不同的是美国经销商有12%左右的毛利来自于二手车销售，而由于在目前我国税收制度下，高额的增值税导致利润率过低，所以我国经销商二手车业务更多是作为中介收取佣金。但中长期来看，我们认为随着二手车税改、取消限迁进一步落实、车辆状况信息记录通过车联网等技术提升而更加完善等方面的改善，我国二手车市场有望为经销商提供下一个较大潜在增长点。

　　图表: 美国Top5经销商毛利结构

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表: 中国上市5家经销商毛利结构

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　从毛利率角度来看，我国新车销售和售后毛利率均明显低于美国水平，主要由于我国汽车产业链中，车企话语权更大，经销商会为了完成车企销量目标而进行终端让利牺牲自己的利润。同时美国经销商自营事故车维修网点较多，定价权更高，通过向第三方零部件供应商采购，成本也能够更加压缩，所以售后毛利率更高，基本在50%以上。

　　我们认为，我国目前经销商话语权在逐步加大，车企在终端折扣较大、经销商盈利压力较大的时期也会增加额外补贴，新车销售毛利率或将维持。而售后部分，我国经销商更多通过提高客户留存率和入场台次而维持住稳定售后收入增长进行盈利，不会可以追求毛利率提升。

　　图表: 美国Top5经销商分业务毛利率

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表: 中国上市5家经销商分业务毛利率

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　原因三：门店与渗透率提升，增长确定性更强

　　我国经销商门店持续扩张，金融与保险渗透率在低基数下上升空间较大且较快，分业务营收增速均超过美国平均，尤其是佣金收入在2018年实现同比增长26%，售后收入增长17%，而美国仅在10%以内。同美国相比，我国目前仍能享受到低基数红利，各家经销商金融渗透率目前接近50%左右，同美国80%相比仍有较大提升空间。

　　我国经销商龙头，尤其是新增门店会在当年提供新车及佣金增量，并且会在3年左右培养了一定的客户基盘后逐步释放售后增量。从店龄来看，我国经销商5年以下门店占比较高，比如永达汽车中开业1-3年门店占比22%，开业3-5年40%。店龄结构偏年轻的门店，由于基数较低，售后还未进入稳定贡献利润时期，能够提供更多增速。总体来看，即使不考虑同店增长，我国经销商龙头近年来新开和收购的门店也能够提供较为确定性的增长。

　　图表: 美国Top5经销商分业务同比增速

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表: 中国5大经销商分业务同比增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部